이명헌 경영 스쿨
[투자론] 영업권의 역설
Less is more
이명헌 [ 2004-12-27 ]

기업 인수합병(M&A) 과정에서 드러나는 영업권은, 회계적으로 또 투자론적으로 많은 흥미로운 문제와 기회를 제공하고 있습니다. 이 글에서는 영업권의 개념을 간략하게 정리해 보고, 경제적 영업권(economic goodwill)과 회계상의 영업권(accounting goodwill) 양자 사이의 관계 및 이것이 투자자에게 어떤 영향을 미칠지 생각해 봅시다.

영업권(Goodwill)

영업권이란 식별불가능한 무형자산으로, 동종업계의 다른 회사보다 더 높은 수익을 창출할 수 있는 능력을 자산적 개념으로 파악한 것입니다. 영업권이 객관적으로 드러나는 경우는 기업 인수합병이 있을 때입니다. 그외의 경우는, 실제적으로 영업권이 존재하더라도 회계적으로 가치를 정량화하고 식별하는 것이 거의 곤란하기 때문에 재무제표를 통해 확인할 수는 없습니다.

그러면, 인수합병 시 회계상 영업권이 어떻게 나타나게 되는지 간단하게 알아 봅시다.

A회사가 B회사를 인수합병합니다. 이 때 B회사를 얼마를 주고 사야 할까요? 사실은 주식투자에서 적정주가를 계산하는 것과 이렇게 기업을 100% (또는 경영권을 확보할 수 있는 수준의 지분을) 구입할 때 얼마를 주고 살 것인가는 거의 같은 문제입니다. 차이가 있다면 경영권에 대한 프리미엄을 얼마나 더 줄 것인가의 문제만 있을 뿐, 회사 지분 10주를 사든, 10%를 사든 또는 100%를 사든 그 가치평가 방법이 다를 이유가 없습니다.

그렇게 구입할 회사를 가치평가하는 방법에는 몇 가지가 있을 수 있습니다. 가장 간단하게는 비슷한 성격의 비즈니스가 순이익의 몇 배에 팔리고 있는지를 참고해 볼 수 있습니다. 같은 업종의 다른 회사가 연간 순이익의 10배에 팔리고 있다면, 구입할 회사의 순이익에 10배 정도를 곱해서 사면 무리가 없다는 식입니다. PER를 이용한 적정주가 추산, 밸류에이션이 여기에 해당합니다. 계산이 간단하기는 하지만 회계적 이익이라는 일종의 '가공의' 숫자를 기준으로 가치를 평가한다는 것이 비즈니스의 실제 가치를 제대로 반영하기 어렵게 할 수 있습니다.

다른 방법으로는 DCF 법이 있습니다. 워렌버핏의 기업 내재가치 평가법에서 설명했던 것처럼 비즈니스의 존속기간 동안 창출할 현금흐름을 현재가치로 환산해서 평가하는 것입니다. 이 방법은 현금흐름이라는 보다 실상에 가까운 숫자를 사용한다는 장점이 있는 대신 미래의 현금흐름 예측이 지나치게 작위적일 수 있다는 점 그리고 적정 할인율을 정하는 것이 어렵다는 측면에서 불확실성이 있습니다.

마지막으로, 가치가 명확히 확인되는 유형자산을 바탕으로 밸류에이션을 할 수도 있습니다. 유형자산은 시장에서 형성된 공정가가 객관적으로 확인될 수 있기 때문에 훨씬 확실한 계산이 가능합니다. 하지만 이 경우도 비즈니스의 실제 가치가 장부가치와 전혀 상관없는 경우가 많기 때문에 장부가치가 시장가치보다 현저하게 더 큰 경우가 아니라면 오직 장부가치만을 기준으로 비즈니스의 가격을 추산하는 경우는 잘 없습니다.

이상 여러 가지 방법이 있습니다만, 인수회사가 피인수회사를 어떤 식으로 밸류에이션을 했든 장부가치 이상의 가격을 주고 구입한 경우 그 차액을 어떻게 인식해야 하는가의 문제가 생깁니다. 회계상으로는 식별가능한 자산(-부채) 가치를 넘게 지불한 부분은 영업권이라는 무형자산으로 잡고, 다른 자산처럼 이를 몇 년에 걸쳐 상각해 나가게 됩니다. 조금 더 자세히 알아 봅시다.

매수법(purchase method) vs 지분풀링법(equity pooling method)

기업 인수합병 회계는 크게 두 가지 방법이 있습니다. 하나는 피인수회사의 자산과 부채, 자본을 인수하는 회사의 자산, 부채, 자본에 그대로 단순 합산하는 지분풀링법(equity pooling method)입니다. 다른 하나는, 피인수회사를 다른 일반적인 자산을 구입하는 것과 마찬가지로 보고, 지불한 가격 전체를 인수한 회사의 자산으로 잡되, 순자산의 공정가 이상의 차액을 영업권으로 잡는 매수법(purchase method)이 있습니다.

미국의 경우 매수법과 지분풀링법 중 원하는 방법을 일정 요건을 갖춰서 선택하면 됩니다만 우리 나라의 경우 대부분 매수법을 사용합니다. 연구에 따르면, 미국의 경우 인수하는 회사의 경영자는 지분풀링법을 더 선호하는 것으로 드러 났습니다. 이것은 매수법이 합병 이후 회계적 이익을 낮출 수 있기 때문인 것으로 추정됩니다. 유형자산의 공정가 이상을 주고 구입한 경우 매수법에서는 취득 영업권이 기록되어야 하고, 이 취득 영업권은 몇 년에 걸쳐서 상각되면서 계속해서 순이익을 낮추게 됩니다. 또한 매수법의 경우, 유형자산이 장부가치보다 더 큰 공정가로 기록됨에 따라 감가상각액이 더 커져서 순이익을 낮출 수 있습니다. 그러므로 경영자는 합병 후 더 큰 순이익을 보고할 수 있는 지분풀링법을 선호할 수 있는 것입니다. 하지만 실증 연구 결과, 투자자는 회계 처리 방법에 상관없이 기업의 실제 성적을 있는 그대로 본 것으로 밝혀졌습니다. Hong, Kaplan, Mandelker 등이 1978년에 발표한 논문에 따르면 매수법을 택한 회사가 지분풀링법을 택한 회사보다 오히려 합병 이후 더 주가가 상승한 것으로 나타났던 것입니다.

어쨌든 매수법은 영업권 또는 부의 영업권(negative goodwill; badwill)을 나타내게 되고 이것은 장부상의 숫자와 기업의 실상 사이의 거리를 더 크게 할 수가 있습니다. 그 이유는, 회계상 영업권과 경제적 영업권이 정반대의 방향으로 발전해 나갈 수 있기 때문입니다. 회계적으로는 영업권이 상각되어 가며 순이익을 낮추는데 실제로는 그 비즈니스의 영업현금흐름 창출 능력이 더욱 더 커져 가는 일이 많은 것입니다. 후자를, 전자와 대비해서, 경제적 영업권이라 합니다.

경제적 영업권(Economic Goodwill)

회계상으로는 영업권 역시 다른 자산처럼 내용연수(불확실하지만)에 맞게 매기 일정액이 상각되어 나갑니다만 실제로는 어떤 기업의 초과수익력은 시간이 갈수록 더 커지는 경우가 많습니다.

See's Candy이것에 관해 버핏은 1983년도 애뉴얼 리포트에서 버크셔가 인수한 See's Candies 사례를 들면서, 경제적 영업권이 회계상 영업권과 어떻게 달라질 수 있는지, 그리고 이를 통해 왜 프랜챠이즈를 갖고 있는 회사인 경우 많은 프리미엄을 주고 구입해도 더 큰 이익이 되는지를 재미있게 설명하고 있습니다.

버크셔의 자회사인 블루칩 스탬스(Blue Chip Stamps)는 1972년에 시즈 캔디즈를 2500만 달러에 구입합니다. 당시 시즈 캔디즈의 유형자산 장부가치는 800만 달러에 불과했습니다. 왜 장부가치가 800만 달러에 불과한 회사를 무려 장부가치의 3배 이상을 주고 구입했을까요? 당시 시즈 캔디즈는 세후 순이익이 연 200만 달러에 달했습니다. 즉, ROE가 200/800 = 25%에 달했던 것입니다. 이처럼 다른 기업에 비해 높은 리턴을 돌려 줄 수 있는 초과수익력이 있었기 때문에 연간 순이익의 12배 이상, 장부가치의 세 배 이상에 가격이 형성되었던 것입니다. 이 경우 시즈 캔디즈를 인수한 블루칩 스탬스는, 시즈 캔디즈의 재고자산, 매출채권, 기타 유형자산의 가격을 모두 합친 800만 달러를 초과해서 지불한 1700만 달러를 대차대조표상의 무형자산 중 영업권으로 잡고 매년 425,000달러씩 40년 동안 상각해 나가게 됩니다.

그런데 과연 1700만 달러나 더 지불했던 그 영업권이 공장이나 기계, 공구 같은 유형자산처럼 시간이 지날수록 가치가 하락하게 될까요? 즉, 자산가치 감소를 반영하기 위해 매년 일정액을 상각해 가는 것이 비즈니스의 실상을 제대로 반영한 것인지의 문제입니다.

시즈 캔디즈가 더 적은 유형자산으로 높은 리턴을 창출했던 핵심 요인은 고객 만족과 고객 충성도를 창출해 낼 수 있는 눈에 보이지 않는 능력에 있었습니다. 그런데 시즈 캔디즈의 고객이 늘어가면, 시즈 캔디즈의 명성 역시 점점 더 커져 갈 것이고, 더욱 강력한 브랜드, 더욱 강력한 가격결정능력을 갖게 됩니다. 즉, 영업권은 시간이 흐를수록 가치가 줄어드는 게 아니라 반대로 가치가 커져 나갈 수 있는 것입니다.

Less is More!

실제 그랬습니다. 시즈 캔디즈는 1983년에 이르자, 1100만 달러의 net operating asset으로 2700만 달러의 세전 이익을 창출합니다. 1995년에는 겨우 500만 달러의 net operating asset으로 5000만 달러라는 경이적인 이익을 만들어 냅니다. 즉, 시간이 갈수록 이익이 폭증했을 뿐만 아니라 유형자산에 의존하는 정도가 더욱 줄어 갔던 것입니다. 경제적 영업권이 급속히 커져 간 것이지요.

하지만 회계적 영업권은 GAAP(기업회계기준)에 충실히 따르며 계속 상각되어 갔습니다. 장부상에 기록되고 있는 기업의 가치와 실제 기업의 내재가치 사이의 괴리가 점점 더 심해져 간 것입니다.

정말 재미있는 부분은 여기서부터입니다.

예컨데, 시즈 캔디즈와 똑같이 200만 달러의 순이익을 내고 있는 회사인데 장부가치가 1800만 달러인 '그저그런 캔디'라는 회사가 있다고 가정해 봅시다. 시즈 캔디즈는 장부가의 세 배의 가격에 거래되었지만 그저그런 캔디는 그런 프리미엄을 누리지는 못 할 것입니다. 왜냐하면 ROE가 200/1800 = 11%에 불과해서 다른 비즈니스에 비해 초과수익력이 없다고 볼 수 있기 때문입니다. 아마, 잘 해야 장부가치 정도, 즉 1800만 달러에 거래될 수 있을 것입니다. 시즈 캔디즈는 장부가치의 3배가 넘는 2500만 달러의 가치를 갖고 있는데 말이죠.

정말 이상한 얘기죠?
어떻게 해서 똑같은 이익을 내는 두 회사 중 장부가치가 더 작은 회사가 더 비싸게 거래될 수 있을까요? 시장이 거대한 착각을 하고 있는 것일까요?

그렇지 않습니다. 왜 "Less is more."가 되는지, 인플레이션이 2배 가까이 심해졌을 때 어떤 일이 벌어지는지 생각해 봅시다.

경제 규모가 커지고 인플레이션이 진행되면서 모든 제품과 서비스의 가격이 2배 가까이 오른 경우, 시즈 캔디즈와 그저그런 캔디가 명목상 순이익을 같은 수준으로 유지하기 위해서는 연간 400만 달러의 순이익을 내고 있어야 합니다. 이것은 물론 다른 제품의 가격이 오를 때 같이 가격을 올림으로써 쉽게 달성될 수 있습니다. 문제는, 400만 달러의 순이익을 내기 위해서는, 자산에 투자되는 액수 역시 순이익 200만 달러 때보다 2배 가까이 커져야 한다는 데 있습니다. 당장에 재고자산이나 매출채권 등을 같은 수준으로 유지하는 비용이 2배로 뛸 것입니다. 또한 물가에 즉시 반응하지는 않겠지만 공장이나 설비, 토지, 건물 등의 자본적지출 비용도 천천히 2배에 육박해 갈 것입니다. 그렇게 지출되는 비용이 2배가 늘어나야 400만 달러의 순이익, 즉 예전과 같은 ROE를 기록하고 있을 수 있는 것입니다.

바로 여기서 유형자산을 적게 사용하고도 높은 리턴을 창출할 수 있는 시즈 캔디즈 같은 회사의 진가가 드러나기 시작합니다. 같은 400만 달러의 순이익을 기록하기 위해, 시즈 캔디즈는 800만 달러만 더 지출하면 됩니다. 반면에 그저그런 캔디는 1800만 달러를 지출해야 합니다. 따라서 인플레이션이 2배에 이르면, 시즈 캔디즈는 장부가치 1600만 달러에 매년 400만 달러를 벌어 들이고 있는 비즈니스가 되고, 그저그런 캔디는 장부가치 3600만 달러에 400만 달러를 벌어 들이는 비즈니스가 됩니다.

그런데, 시즈 캔디즈는 높은 초과수익력을 바탕으로 여전히 장부가의 세 배에 거래되고 있을 것이므로 약 5000만 달러의 가치를 갖게 되고, 그저그런 캔디는 장부가 정도에 거래되고 있을 것이므로 3600만 달러에 거래될 것입니다. 시즈 캔디즈는 부가적으로 800만 달러를 더 투자해서 (5000-2500)= 2500만 달러만큼 시장가치가 커진 것입니다. 즉, 시즈 캔디즈에 투자된 1달러는 3배 가까이 커진 3달러가 됩니다. 이에 반해, 그저그런 캔디는 1800만 달러를 더 지출해서 (3600-1800)=1800만 달러만큼 가치가 커졌으므로, 결국 1달러를 넣어 두면 1달러가 되어서 나온 게 됩니다. 물가가 2배 오르는 동안 시즈 캔디즈는 1달러를 3달러로 만들어 내고, 그저그런 캔디는 1달러를 그대로 1달러로 되돌려 주는 것입니다.

프랜챠이즈(franchise)가 있는 기업을 사야 한다

그러므로, 같은 크기의 이익을 창출하더라도 더 적은 자본만을 사용하는, 즉 ROE가 더 높은 비즈니스는 더 높은 가격에 거래되는 역설이 성립되는 것입니다. 같은 이익이라도 유형자산을 더 적게 사용하며 창출되는 이익은 훨씬 더 가치가 큰 것입니다. 그것은 그 비즈니스가 인플레이션의 영향으로부터 훨씬 더 안전할 뿐만 아니라 무형자산에서 비롯되는 가격결정능력을 통해, 오히려 인플레이션을 계기로 더 높은 가격을 부과하며 마진을 더욱 크게 할 수 있기 때문입니다.

이렇게 경제적 영업권을 가진 비즈니스, 즉 생산원가와 상관없이 고객이 인식하는 가치에 따라 가격을 부과할 수 있는 강한 브랜드와 명성을 가진 비즈니스를 버핏은 '컨슈머 프랜챠이즈'라고 일컬었으며 이런 기업이야말로 최상의 투자처라고 보았던 것입니다.

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