이명헌 경영 스쿨
[투자론] 워렌 버펫의 기업 내재가치(intrinsic value) 평가법
내재가치는 미래 현금흐름의 현재가치를 합한 것
이명헌 [ 2004-2-4 ]

기업의 가치평가(Valuation) 또는 평가는 많은 논란이 있는 부분이고 몇 가지 이론이 각자 장단점을 갖고 활용되고 있는 분야입니다. 밸류에이션은 예측(forcasting)의 최종단계로 다양한 용도가 있습니다. M&A를 할 때 인수할 회사를 얼마에 주고 사야 할 것인가의 문제나 어떤 기업의 적정주가를 추산하는 문제들은 밸류에이션과 직접적으로 관련되어 있습니다. 이 글에서 소개하는 버핏의 내재가치 계산법을 이해하기 위해서는 배당자본환원 모형을 이해하고 있어야 합니다. 혹시 아직 읽어보지 않았다면 먼저 읽고 오세요. 화폐의 시간가치와 복리도 관련이 있습니다.

그러면 버핏이 "An Owner's Manual"에서 밝힌 기업의 내재가치에 대해서 읽어보고 DCF 분석법에 대해 더 생각해 봅시다. 버핏은 왜 기업의 장부가치가 진정한 기업의 가치를 반영할 수 없는지에 대해 대학교육을 예로 들어 알기 쉽게 설명하고 있습니다. 버핏의 글 번역입니다.

버핏이 말하는 기업의 내재가치(Intrinsic Value)

내재가치(Instrinsic Value)는 투자 기회와 비즈니스의 상대적인 매력도를 평가하는 유일한 논리적 접근법을 제공해 주는 가장 중요한 개념입니다. 내재가치의 정의는 단순합니다. 어떤 비즈니스가 활동하는 기간에 걸쳐 창출하는 현금을 할인한 값입니다.

하지만 실제로 내재가치를 계산하는 것은 간단하지 않습니다. 정의에서 볼 수 있듯이, 내재가치는 정확한 숫자가 아니라 추산된 값이며 금리가 변하거나 미래 현금흐름이 바뀐다면 그에 맞춰 바뀌어야만 하는 추정치입니다. 두 사람이 똑같은 팩트를 보면서도 최소한 조금이라도 다른 내재가치를 얘기할 수밖에 없습니다. 심지어 저의 파트너인 챨리와 저 자신 사이에서도 마찬가지입니다. 그래서 우리는 우리가 계산한 내재가치 값을 여러분에게 공개하지 않습니다. 그렇지만 버크셔 사업보고서에 제공된 내용들이 바로 우리가 내재가치를 계산할 때 사용하는 팩트입니다.

한편, 우리는 정기적으로 버크셔의 주당 장부가치를 보고하고 있습니다. 주당 장부가치는 비록 제한적 용도만 있을 뿐이지만 손쉽게 계산됩니다. 장부가치의 한계점은 우리가 보유하고 있는 유가증권에서 비롯된 것은 아닙니다. 유가증권은 시장가치로 장부에 기록됩니다. 제한점은 오히려 우리가 영향력을 행사하고 있는 회사들의 장부가치의 부적절함과 관련되어 있습니다. 그 장부가치는 내재가치와 아주 큰 차이가 있기 때문입니다.

불일치는 정반대의 방향일 수 있습니다. 예를 들어, 1964년 우리는 버크셔의 주당 장부가치가 19.46달러라고 거의 확신을 갖고 밝혔습니다. 하지만 그 숫자는 회사의 내재가치를 상당히 높게 평가한 숫자였습니다. 당시 버크셔의 모든 자원들은 별로 이윤을 만들어내지 못하고 있던 섬유업에 묶여 있었기 때문입니다. 당시의 섬유업 자산은 계속기업적 가치로나 청산가치로나 보유가치에 이르지 못했습니다.

최근 버크셔가 처한 상황은 정반대입니다. 지금은 버크셔의 장부가치가 내재가치보다 한참 낮습니다. 우리가 영향력을 행사하고 있는 비즈니스들이 장부에 기록된 값보다 훨씬 더 큰 보유가치를 갖고 있기 때문입니다.

비록 실상을 설명하는 데 불충분하기는 하지만 우리는 버크셔의 장부가치도 밝히고 있습니다. 장부가치가 버크셔의 내재가치를 큰 폭으로 저평가하고 있는 숫자임에도 불구하고 그것이 우리 회사의 내재가치를 추적하는 대략적인 지표로 사용될 수 있기 때문입니다.

대학 교육을 하나의 투자의 관점에서 생각해 보면 장부가치와 내재가치의 차이점을 보다 잘 이해할 수 있습니다. 대학 교육을 위해 지출한 비용을 '장부가치'로 생각해 보세요. 비용을 더욱 정확하게 계산하려면 다른 직업을 갖는 대신 대학을 갔기 때문에 포기했던 수입까지 포함해야 할 것입니다.

여기서는 교육이 갖는 비경제적인 편익은 무시하고 오직 경제적 가치에만 집중합니다.
먼저, 그 대학 졸업자가 평생에 걸쳐 버는 수입에서 대학 교육을 받지 않았을 경우 벌었을 수입을 빼야 합니다. 그렇게 계산한 숫자는 대학 교육 때문에 부가적으로 얻게 된 수입입니다. 이제 그 숫자를 적절한 이율을 이용해서 졸업한 시점에서의 현재가치로 할인합니다. 바로 그 숫자가 대학 교육의 경제적 내재가치입니다.

어떤 대학 졸업자는 대학 교육의 장부가치가 내재가치를 넘을 것입니다. 대학 교육을 위해 지불했던 비용보다 더 적은 액수만을 번 것입니다. 다른 졸업자의 경우 교육의 내재가치는 장부가치를 훨씬 초과할 수 있습니다. 자본을 현명하게 할당한 것입니다. 어쨌든 모든 경우에 있어서, 장부가치가 내재가치의 가늠자로써 의미가 없다는 것은 명확합니다.

INTRINSIC VALUE [1]

Now let's focus on a term that I mentioned earlier and that you will encounter in future annual reports.

Intrinsic value is an all-important concept that offers the only logical approach to evaluating the relative attractiveness of investments and businesses. Intrinsic value can be defined simply: It is the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life.

The calculation of intrinsic value, though, is not so simple. As our definition suggests, intrinsic value is an estimate rather than a precise figure, and it is additionally an estimate that must be changed if interest rates move or forecasts of future cash flows are revised. Two people looking at the same set of facts, moreover ? and this would apply even to Charlie and me ? will almost inevitably come up with at least slightly different intrinsic value figures. That is one reason we never give you our estimates of intrinsic value. What our annual reports do supply, though, are the facts that we ourselves use to calculate this value.

Meanwhile, we regularly report our per-share book value, an easily calculable number, though one of limited use. The limitations do not arise from our holdings of marketable securities, which are carried on our books at their current prices. Rather the inadequacies of book value have to do with the companies we control, whose values as stated on our books may be far different from their intrinsic values.

The disparity can go in either direction. For example, in 1964 we could state with certitude that Berkshire's per-share book value was $19.46. However, that figure considerably overstated the company's intrinsic value, since all of the company's resources were tied up in a sub-profitable textile business. Our textile assets had neither going-concern nor liquidation values equal to their carrying values. Today, however, Berkshire's situation is reversed: Now, our book value far understates Berkshire's intrinsic value, a point true because many of the businesses we control are worth much more than their carrying value.

Inadequate though they are in telling the story, we give you Berkshire's book-value figures because they today serve as a rough, albeit significantly understated, tracking measure for Berkshire's intrinsic value. In other words, the percentage change in book value in any given year is likely to be reasonably close to that year's change in intrinsic value.

You can gain some insight into the differences between book value and intrinsic value by looking at one form of investment, a college education. Think of the education's cost as its "book value." If this cost is to be accurate, it should include the earnings that were foregone by the student because he chose college rather than a job.

For this exercise, we will ignore the important non-economic benefits of an education and focus strictly on its economic value. First, we must estimate the earnings that the graduate will receive over his lifetime and subtract from that figure an estimate of what he would have earned had he lacked his education. That gives us an excess earnings figure, which must then be discounted, at an appropriate interest rate, back to graduation day. The dollar result equals the intrinsic economic value of the education.

Some graduates will find that the book value of their education exceeds its intrinsic value, which means that whoever paid for the education didn't get his money's worth. In other cases, the intrinsic value of an education will far exceed its book value, a result that proves capital was wisely deployed. In all cases, what is clear is that book value is meaningless as an indicator of intrinsic value.


[1] Warren E. Buffet. Intrinsic Value. An Owner's Manual, 1996.



워렌 버펫

현금흐름 할인 모델(Discounted Cash Flow Model)

버핏의 글 중 특히 마지막 세 문단(대학교육에 비유를 해서 장부가치와 내재가치를 설명한 부분)을 다시 한 번 잘 생각해 보면 기업의 내재가치를 아주 쉽게 이해할 수 있습니다. 버핏은 대학교육을 받아서 더 늘어난(줄어든) 수입을 졸업 시점의 현재가치로 계산한 것을 대학교육의 내재가치로 생각할 수 있다고 비유하고 있습니다.

어떤 사람이 대학 교육을 위해 5천만 원을 지불했다고 합시다. 그리고 졸업 후 30년 동안 매년 5천만 원을 벌었고, 그 사람이 대학 교육을 받지 않았으면 같은 30년 동안 매년 3천만 원을 벌었을 것이라면 대학교육의 내재가치는 다음과 같이 계산됩니다.

대학교육의 장부가치 = 투자액 5000만 원
(엄밀하게 얘기하자면 대학을 감으로써 포기해야 했던 수입까지 합쳐야 합니다.
즉, 기회비용까지 고려해야 합니다.)

대학교육의 내재가치 =
(5000-3000)/(1+r) + (5000-3000)/(1+r)2 + ... + (5000-3000)/(1+r)30

r을 5%로 생각해 보면 약 3억 원 정도가 됩니다. 이 사람이 받은 대학 교육의 장부가치는 투자액인 5천만 원이지만 내재가치는 3억 원으로 내재가치가 장부가치보다 훨씬 큽니다. 반대로 어떤 사람의 경우는 내재가치가 장부가치보다 더 작을 수 있고 마이너스인 경우도 있을 수 있습니다.

기업도 마찬가지입니다. 미래의 경제적 효익 창출을 위해 구입한 여러 가지 자산은 기업의 장부가치를 늘리지만 자산이 제대로 활용되어서 많은 현금유입을 창출할 수 있느냐는 기업에 따라 달라질 수밖에 없습니다. 장부가치만으로 기업을 비교 평가하는 것은 대학교육에 들인 비용만으로 대학 졸업자를 평가하는 것과 똑같습니다. 중요한 것은 그 사람이 이후에 어떤 활동을 통해 얼마나 많은 현금흐름을 창출하는가이지 결코 들인 비용이 얼마나 크냐가 아닙니다.

단순히 장부가치만으로 기업의 가치를 평가하는 것은 매우 큰 제한점이 있습니다. 그리고 위의 예에서 본 것처럼 장부가치는 내재가치를 반드시 반영하지도 않습니다.

그러면 실제 기업의 내재가치를 어떻게 계산하는지 알아 봅시다.
기업의 미래 현금흐름을 보다 엄밀하게 정의합시다. 기업이 미래에 배당할 수 있는 현금은 영업으로 창출한 현금흐름과 차입으로 만든 현금흐름에서 필수적으로 지출할 자본적지출을 뺀 값입니다.

잉여현금흐름(배당) = 영업현금흐름 - 자본적지출 + 차입에 의한 순현금흐름
(FCF = Operating cash flows - Capital outlays + Net cash flows from debt owner)

입니다. 그리고 각각은 다음과 같이 정의됩니다.

  • 영업현금흐름 = 회계적이익 + 감가상각 - 운전자본(working capital)의 변화. (참고: 순현금흐름)
  • 자본적지출 = 기계,설비 투자 지출 - 자산처분이익(asset sales)
  • 차입에 의한 순현금흐름 = 신규차입 - 상환된 부채 - 세후금융비용

배당자본환원 모형에서는 기업이 실제 배당한 d를 현재가치로 할인해서 계산하지만 위 식에서는 배당 여부와 상관없이 기업이 창출한 여분의 현금흐름을 사용합니다. 회계적이익에 비현금성 지출항목인 감가상각 등을 더하고 여기에 필수적인 자본적지출을 차감한 것을 잉여현금흐름(FCF;Free Cash Flow)이라고 합니다. 밸류에이션에서 실제 배당액 d 또는 회계적이익(EPS)을 사용하느냐 아니면 잉여현금흐름 FCF를 사용하느냐는 이론적 배경에서 약간 차이가 있습니다만 버핏은 잉여현금흐름이 훨씬 더 의미가 큰 숫자라고 생각했습니다.

버핏은 [순이익+감가상각-자본적지출-부가적운전자본]을 '오너어닝(owner earnings)'이라 명명했습니다. 영업으로 창출한 현금유입에서 현재의 경쟁상의 위치를 유지하기 위해 필수적으로 지출해야만 하는 자본적지출과 이에 따라 요구되는 부가적 운전자본(working capital)을 뺀 이익이 소유주에게 의미 있는 이익입니다. 즉, 버핏이 생각한 기업의 내재가치는 미래 오너어닝의 현재가치 합입니다. 버핏이 구입한 회사들은 대개 차입이 거의 필요없을 정도의 재무 건전성을 갖고 있었기 때문에 차입에 의한 현금흐름은 특별히 고려하지 않았습니다.

Equity value = FCF1/(1+r) + FCF2/(1+r)2 + ...
= Owner Earnings1/(1+r) + Owner Earnings2/(1+r)2 + ...

오너 어닝을 이용한 밸류에이션에서 '성장'(growth)에 대해 따로 고려하고 있지 않다는 것에 주목하세요. 버핏은 월스트릿에서 종종 떠들어 대는 '가치냐, 성장이냐'라는 식의 표현이 별로 큰 의미가 없다고 생각했습니다. 이것은 '가치투자'라는 단어가 동어반복이라는 생각과 같은 맥락입니다. 가치투자가 아닌 투자가 있습니까? 모든 투자는 자산의 실제 가치가 현재 가격보다 훨씬 더 클 것으로 기대하기 때문에 구입하는 것입니다. 투자는 모두 다 가치투자여야 합니다.

'성장'과 '가치'를 따로 생각하거나, 심지어 양자택일의 문제처럼 생각하는 것도 넌센스입니다. 아무리 성장율이 높은 비즈니스이더라도 성장을 통해 창출한 큰 현금유입이 다시 대부분 자본적지출로 소요되어야'만'하고 그 지출이 충분한 리턴을 돌려주지 못 한다면 그 성장이 주주에게 무슨 의미가 있습니까? 성장율이 매우 크더라도 내재가치는 아주 낮을 수 있습니다. 반대로 성장율이 높지 않더라도 내재가치는 아주 클 수도 있습니다.

구입할 비즈니스가 내재가치에 비해 (현격히) 낮은 가격에 거래되고 있다면 그걸 구입하는 게 좋은 투자입니다. 단순히 몇 년간 성장율이 얼마라든지, 현재 장부가의 몇 배 이하로 거래되고 있다든지, 전년도 EPS의 몇 배에 불과한 가격이라는 것은 무의미합니다. '성장'이 별개의 것이 아니고 현금흐름 할인 밸류에이션의 일부라는 사실을 잊지 마세요.

내재가치가 탁월한 회사

기업의 밸류에이션에는 이 외에도 몇 가지 다른 방법이 있습니다만 기업의 진정한 가치는 그 기업의 현금흐름 창출 능력에 있지, 결코 장부가치에 있지 않다는 점, 바로 이것이 버핏의 핵심적 메시지임을 잘 기억하시면 됩니다.

장부가치가 아무리 높더라도 내재가치는 형편없이 낮을 수 있습니다. 장부가치는 낮더라도 내재가치는 매우 높을 수 있습니다. 둘 다 높을 수도 있고, 그렇다면 가장 좋습니다. 현재 자산은 많은데 뚜렷한 직업이 없는 사람과 보유한 자산은 그렇게 많지 않지만 높은 연봉을 수십 년 동안 받을 수 있는 사람을 생각해봅시다. 두 사람의 富를 밸류에이션 할 때 단순히 현재 보유한 자산으로만 비교하는 것은 전혀 합리적이지 않습니다. 장부가치의 한계가 그것입니다. 특히 두 사람이 앞으로 오랫동안 경제적 활동을 한다면 더욱 그렇습니다. 현재 자산도 많다면 더욱 좋겠지만, 훌륭한 현금유입을 지속적으로 창출할 수 있는 사람은 이후 축적된 현금을 바탕으로 얼마든지 더 높은 현금창출 기회에 뛰어들 수도 있고(더욱 급여가 높은 직장으로 옮길 수 있도록 교육을 받는다든지) 필요하다면 다른 자산을 구입할 수 있습니다. 하지만 자산만 많고 현금흐름 창출 능력이 없는 사람은 계속해서 자산을 줄여가며 살아갈 뿐, 점점 더 부의 규모가 작아집니다.

기업도 마찬가지입니다. 자산만 많고 현금흐름 창출 능력이 부족한 회사는 기업 가치가 크지 않습니다. 기업의 진정한 가치인 내재가치는 버핏 얘기처럼 미래의 현금흐름을 현재가치로 할인해서 계산함으로써 보다 더 적절히 계산할 수 있습니다. 버핏은 제대로 된 회사라면 내부유보를 한 이익잉여금이 결국은 시장가치 창조로 이어지기 때문에 (이상적으로는 1:1의 비율로) 배당을 하지 않고 새로운 투자 기회를 공략하는 것에 크게 개의치 않았습니다. 그만큼 믿을만한 경영자가 경영하고 있는 비즈니스만 구입했기 때문이기도 합니다.

브랜드의 힘을 통한 프랜챠이즈 효과에 의해서든 비즈니스 모델이 워낙 견고해서이든 또는 독점이 될 수밖에 없는 산업에 속해 있는 것이든 풍부한 현금유입을 몇 년이 지나도 거의 확정적으로 창출할 수 있는 기업이 높은 가치를 갖는 기업입니다.

'durable'한 모델을 갖고 있어서 몇 년, 몇십 년이 지나도 변함없는 현금흐름을 만들어 낼 가능성이 높은 회사가 내재가치가 탁월한 좋은 회사입니다. 그런 회사의 내재가치를 미래 현금흐름의 현재가치로 계산한 뒤 시가총액이 그에 훨씬 못 미치면 구입하고 계산된 내재가치를 지나치게 초과할 정도로 오르면 팝니다.[2] 그렇게 투자할 기업의 적절한 가치와 주가를 내재가치를 이용해서 계산하고 난 뒤에 투자를 해야 시장의 출렁거림에 별로 신경을 쓰지 않을 수 있게 되고, 나아가 역이용할 수 있습니다.

최상의 기업은 많은 자본을 투자하면서 매우 높은 ROE를 계속 기록할 수 있는 회사입니다. 이런 회사는 큰 잉여현금흐름을 지속적으로 창출합니다. 반대로 자본적지출은 높으면서 ROE는 낮은 기업은 최악입니다. 이익의 대부분이 현재의 위치를 유지하기 위한 자본재 구축 및 업그레이드에 소요되므로 주주에게 의미있는 富는 줄어들기 때문입니다. 부가적 자본투하가 크게 필요치 않으면서 ROE가 높은 기업은 축적된 이익잉여금을 배당이나 자사주매입의 형태로 되돌려 주고 있다면 훌륭한 회사입니다.[3]

[2] 버핏은 몇몇 보유주식을 'Permanant Holdings'라고 일컬으며 가격이 아무리 올라도 팔지 않습니다. 반대로 가격이 폭락하면 더 사들입니다. 구입한 주식을 거의 대부분 10여 년 이상 보유하는 버핏에게도 여기에 속하는 몇 개의 회사들은 현저하게 훌륭한 비즈니스이므로 아무리 가격이 올라도 팔지 않고 계속 보유하는 것입니다. 영원히 보유할 회사에 속하는 것으로는 Washington Post, The Coca-Cola Company, GEICO 등이 있습니다. GEICO는 회사의 100%를 소유해서 이제는 자회사가 되었습니다.

이렇게 팔지 않고 계속 보유하는 것이 단순히 어떤 비경제적인 요소(최고경영자와의 친분이나 버핏과 오래 전부터 인연이 깊은 회사 같은) 때문일까요? 그런 점이 어느 정도 작용한 것같은 회사도 있기는 합니다. 하지만 버핏이 이 회사들을 영원히 보유하겠다고 얘기하고 또 그렇게 해오고 있는 결정적 이유는 보유하는 것이 이익이기 때문입니다. 탁월한 회사, 복리식으로 성장해 가는 회사에 투자한 경우 시간은 투자자 편이기 때문입니다.

처음 구입할 때부터 가급적 영원히 팔지 않을 회사를 구입하는 게 최상입니다. 수십 년에 걸쳐서 지속적으로 GDP 성장율을 능가하는 성장을 계속하는 훌륭한 회사인 경우 펀더멘틀에 변화가 있는 것이 아닌 한 거의 팔 이유가 없습니다. 단지 '많이 올랐기 때문에 판다.'는 것은 그 회사가 탁월한 회사인 경우 정말 어리석은 행동입니다. 그럼에도 많은 펀드매니져들과 개인투자자들이 이런 함정에 빠집니다. 여기에 관해서는 버핏에게 큰 영향을 준 또 한 명의 전설적 투자자 필립 피셔(Philip Fisher)가 그의 저서 "Common stocks and uncommon profits"에서 재미있는 예를 통해 잘 설명하고 있기도 합니다.
[3] Warren E. Buffett. Shareholder Letter. 1992.
"Leaving the question of price aside, the best business to own is one that over an extended period can employ large amounts of incremental capital at very high rates of return. The worst business to own is one that must, or will, do the opposite - that is, consistently employ ever-greater amounts of capital at very low rates of return. Unfortunately, the first type of business is very hard to find: Most high-return businesses need relatively little capital. Shareholders of such a business usually will benefit if it pays out most of its earnings in dividends or makes significant stock repurchases."
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