웨런버핏의 중후반기 투자를 보면 벤자민 그래함의 영향보다는 필립피셔와 챨리멍거의 영향이 훨씬 짙게 느껴집니다. '가치'와 현재 '가격' 사이의 갭을 찾아서 저평가된 회사가 제 값을 받을 수 있을 때까지 계속 보유한다는 식의 벤 그래함 방식은 버핏이 최초로 대규모 투자를 단행했다고 할 수 있는 버크셔의 텍스타일 비즈니스가 실패함으로써 한계를 드러내는데요. 이후 버핏은 담배꽁초의 마지막 한 모금을 빠는 식의 투자대신 엑설런트한 회사가 심하게 저평가되었을 때 대규모로 투자합니다. 그런데 그렇게 투자철학을 완전히 바꾼 뒤에도 여전히 버핏은 자신을 '85%의 벤 그래함, 15%의 필립피셔'로 일컬었습니다. 버핏처럼 숫자에 민감한 사람이 굳이 비율을 저렇게 얘기한 까닭이 무엇일까요? 필립피셔는 탁월한 회사의 경우 굳이 싼 가격이 나올 때까지 기다릴 필요 없이 적정가에 구입해도 좋다고 얘기했습니다. 그것은 필립피셔의 평균 보유기간이 10-20년 이상이었던 것과도 관계되는 부분입니다. 그처럼 오래 보유하면서 회사의 잠재력이 완전히 꽃 필 때까지, 수익율로 보자면 수백, 수천 퍼센트 이상이 될 때까지 기다린 필립피셔로서는 현재 조금 싸게 사는 게 그다지 큰 의미가 없었던 것일 수 있습니다.

버핏은 그런 필립피셔의 영향을 받은 이후로도 여전히 벤 그래함 식의 '싸게 산다'는 방식을 고수합니다. 싸게 사되, 스승이 가르친 것처럼 단순히 자산가치가 높은 회사를 사는 게 아니라 프랜차이즈를 갖고 있는 회사를 샀습니다. 좋은 비즈니스만 사면서도 '싸게 산다'는 것을 계속 강조한 것은 그만큼 주식시장이 변화무쌍한 것이고 매입 당시의 가격이 이미 앞으로의 수익율을 상당 부분 결정한다는 것을 감안했기 때문인 것 같습니다. 아무리 탁월한 Moat을 가진 회사를 구입하더라도 적정가 내지는 비싸게 구입하면 투자자에게 그다지 큰 의미가 없을 수 있으니까요.

저도 '싸게 산다'는 부분이 수익율을 결정하는 중요한 요소라고 생각합니다. 그러나, 개인적으로 느끼는 부분은 '싸게 산다'라는 의미가 리스크와 관련되어 더 중요한 요소가 아닐까 생각이 듭니다.

기업에 대한 이해가 높고, 사업에 대한 전망이 확실하다 해도, 장기전인 전망에 근거한 투자는 항상 불확실성이 존재한다고 봅니다. 템플턴 경이 말하길 자신이 한 투자의 1/3은 실패한 투자라 한 것도 같은 논리가 아닐까 합니다. 버핏은 템플턴과 달리 상당한 집중투자를 했지만, 사실 버핏이 아무리 노력한다고 해도 투자에 세계에서는 예상치 못한 일이 생기는 것은 피할 수 없습니다. 물론, 꼭 투자의 세계만 그런 것이 아니겠지만요..

사실상 '싸게 산 기업'은 미래전망이 자신의 바램과 동떨어져 있을 때에도, 손실을 볼 가능성이 더 적은 것이 분명하니까요..
(그런데, 쓰고보니 3년전 글이네요 ^^;)

분산투자와 집중투자의 차이는 산탄총을 사용하느냐 일반 총으로 조준해서 사용하느냐의 문제인 것 같습니다. 사냥감의 가격에 비하여 총알의 가격이 얼마 되지 않는다면 산탄총을 쏘는 것도 문제가 없겠지만 총알에 상당한 금액을 지불해야한다면 집중력을 높이는 것이 가장 좋은 결과를 가져올 수 있을 것 같습니다.

물론 무지에 대한 방어로써 분산 정책이 유효하다는 것을 부인할 수 없지만 기업을 분석할 수 있는 능력을 갖추고 있다면 상대적으로 총알의 수를 줄이는 것이 더 높은 이익을 가져올 수 있지 않을까요?

미래를 예측할 수 없다는 명제에 치우치게 된다면 EMT를 따라 개별 기업의 위험을 줄이고 시장의 위험만을 감수하는 방향으로 나가게 될 것입니다. 그렇기 때문에 투자자가 자신의 능력의 영역 안의 기업에 집중하는 것이 필요하지 않을까 생각합니다.

이러한 개념을 모두 무시한다면 기업 그 자체의 미래 현금흐름을 예측하는 것의 위험을 기피하기 위한 분산으로 치우치게 될 것이고 궁극에 가서는 시장평균의 수익에 근접할 수 밖에 없기 때문입니다.

능력의 영역 안에 머무르는 것이 안전한지 능력의 영역 밖에 있기 때문에 분산을 하는 것이 안전한지를 따지는 것은 개개인의 취향이겠지만 전자는 비지니스 분석 능력을 향상시킴으로 인해 수익을 높일 수 있는 여지를 남기는데 반하여 후자는 시장의 평균 수익에 근접할 수 있는 여지를 남기기 때문입니다.

분산과 집중의 문제는 최고를 향하느냐 최악을 피하느냐의 문제이지 옳고 그름의 문제는 아닌 것 같습니다.

요즘 버핏의 '공식' 전기 The Snowball을 열심히 읽고 있습니다. 버핏에 관해 어느 정도는 알고 있다고 생각했다고 생각했는데 이 책을 읽으며 그게 착각이었다 싶기도 합니다. 어쨌든 버핏이 그의 아버지와 함께 세상에서 가장 존경하는 사람으로 꼽았던 벤 그래함에 대한 얘기가 그의 전기에 많이 등장하는 것은 당연한 일이겠지요.

버핏이 무급으로라도 일만 시켜준다면 뭐든 하겠다고 했는데도 유태인을 채용하기 위해 전무후무하게 자신의 코스에서 거의 모두 A+를 받았던 탁월한 학생의 구직의사를 거절했고,
오늘날의 증권 분석, 기업 분석의 모든 틀을 거의 혼자서 다 구축해냈지요.
고학으로 어렵게 대학을 마치고 영어, 철학 등 여러 곳의 교수 제의를 다 뿌리치고 월가의 허드렛일하는 직원으로 취직,
결국 젊은 나이에 백만장자가 되었고,
가장 세속적이랄 수 있는 돈과 관련된 일을 하고 책을 쓰면서도 항상 時와 철학에 빠져 있었다고 합니다.
그래함-뉴먼이라는 투자회사를 생각보다 일찍 없애버린 것도 더 이상 주식투자는 재미도 없고 돈을 더 버는 것도 관심이 없어져서였다고 하죠.
수많은 여자들과 관계를 갖고 있으면서도 사귀는 모든 여자들이 동시에 그와 함께 모임에 참석할 정도였고,
볼품 없는 외모에도 항상 많은 여자친구가 끊이지 않았고,
세 번의 결혼.
살아있는 주변 사람들과의 대화에는 흥미를 느끼지 못 해서,
진정한 대화 상대는 책 속에 있는 고대 시인과 철학자들 뿐이라고 했다고 합니다.(비슷한 얘기가 굿 윌 헌팅 대사에도 나오는 듯..)
신발을 짝짝으로 신고 지하철을 타고 가다가 누군가가 그걸 지적했더니 '집에 똑같은 신발 한 켤레가 더 있다'고 했다는 일화처럼 일상생활에서는 엉뚱했었고,
버핏이 숭배라고 표현해야 할 정도로 우러러 봤던 스승이었고
그의 죽음에 대한 헌사 역시 버핏의 몫이었죠.
한 인간으로서도 참 파란만장한 삶을 살다 간 사람인 거 같습니다.

그런데 그래함의 투자 방식을 오해하는 경우가 조금 있는 거 같습니다.
그의 투자 원칙 중 기본적인 것이, 간단하게 말해서, 현금성자산에서 부채 다 갚아 버리고 남은 돈보다도 더 낮은 시가총액의 기업을 산다는 것인데 이렇게 청산가치를 기준으로 극히 저평가된 기업을 구입해서 적정주가가 되면 팔고 나온다, 이것이 그의 접근법이었죠. 여전히 이른바 기본적분석을 중시하는 가치투자에 있어서 중요한 틀의 하나이고 많은 사람들이 그 기준에 의거 저평가된 기업을 사고 기다립니다.
하지만 그렇게 투자한 사람들 중 상당수가 실패(수익율이 마이너스가 나든가, 아니면 다른 기업 주가는 다 올랐는데 그 회사만 그 자리여서 기회비용상 큰 손실을 보든가)를 하는데 이렇게들 얘기합니다.
"아니 기업 내용 건실하고, 재무상으로 극히 저평가되어 있는 회사가 인기가 없을 때 사서 기다리면 적정주가 되고 그러면 큰 수익 얻는다고 했는데 왜 내가 산 회사는 3년,4년이 지나도 계속 주가가 지지부진이냐, 가치투자는 웃기는 소리다........."

결정적으로 오해한 것은, 벤 그래함은 수십, 수백 개가 넘는 기업에 투자를 했다는 것입니다.
저평가된 기업이 언제 적정주가가 되느냐는 아무도 모릅니다. 안 될 수도 있습니다, 영원히.
물론 확률적으로는 한 번은 될 확률이 더 크겠지요.
언젠가 벤 그래함이 국회 청문회에 나가서 질문을 받았습니다.
"그래 좋습니다, 그러면 언제 그런 저평가된 회사가 적정주가에 이릅니까?"
답변, "저도 모르겠습니다. 어쨌든 그렇게 되더라구요."
버려진 담배 꽁초도 한 모금 정도는 더 피울 수 있는 것과 같다는 것이죠. 한 번 정도는 제자리 찾아 간다, 그 때 다 팔고 나온다.
결국, 이렇게 투자하는 것은 아주 많은 기업들에 동시에 투자하는 포트폴리오를 갖고 있을 때 의미가 있는 것입니다. 수십 개의 회사 중 어떤 것은 적정가에 갈 것이고 어떤 것은 몇 년 지나도 그대로 있을 것이고, 어떤 것은 테마가 물리면서 예상치 못 했던 폭등도 할 것이고 등등.
어찌 되었든 그 포트폴리오는 기본적으로 철저히 저평가된 기업들로만 구성이 되어 있기 때문에 어떤 일이 있어도(차라리 청산되면 이익인 회사를 사라는 극히 보수적 기준에 의거해서 구입한 주식들이므로) 큰 손실이 날 수는 없는 것입니다.
이런 점을 간과하고서, 단 몇 개의, 심지어 오직 1-2개의 '저평가된' 회사 주식을 구입해서 3년, 4년이 지나도 항상 그 자리인 주가를 보며 가치투자 말도 안 된다고 얘기하는 건 큰 오해인 것입니다. 저평가된 기업이 100개가 있는데 그 중 제자리 찾아 가지 않을 기업 3-4개만 공교롭게 들고 있는 경우도 충분히 가능하니까요.

벤자민 그래함 식의 투자를 한다면 다수의 기업으로 이뤄진 포트폴리오가 반드시 있어야 하는 것이고 그 때서야 비로소 안전 마진, 장기 투자, 이런 것이 의미가 있는 것입니다. 이렇게 투자했기 때문에 그래함은 시장에 공개된 정보 이상의 정보는 전혀 필요가 없다고 했고, 기업 탐방이나 경영자 분석은 하지도 않았습니다. 그에게 있어 투자 기업이란 바로 청산해버리면 주가보다 더 많은 돈이 배당될 만큼 극히 저평가된 수백 개의 기업 중 하나에 불과한 것이고 언제든지 저평가가 해소되거나 몇 년 이상 주가가 제자리 걸음이면 미련없이 털고 나오는 수백 개 중의 하나에 불과했으니까요.