미국 서브프라임 모기지 부실화를 기폭제로 시작된 미국발 금융위기가 전세계를 강타하고 후폭풍으로 실물경기 침체가 자산가치 폭락을 가져 오고 있는 요즘입니다. 불과 1년 전만 해도 펀드 투자하지 않으면 이상한 사람처럼 쳐다 볼 정도로 주식과 펀드 열풍이었는데요. 어느새 반토막 시대라는 말이 나올 정도로 펀드, 주식, 부동산 등의 가치가 수십 퍼센트씩 폭락해서 고통을 겪고 있는 분들이 아주 많은 상황이 되었습니다.

주식투자를 통해서 돈을 벌 수 있는 길은 많이 있겠습니다만, 전업투자자가 아닌 사람이 어떤 기업에 어떻게 투자를 해야 위험을 줄이고 수익을 높일 수 있는지에 관해 조금 말씀드려 보겠습니다.

무엇이 우량주인가

경제 관련 신문, 잡지 또는 방송 등에서 '우량주'라는 단어를 많이 씁니다. 최근의 폭락장을 묘사하면서 '우량주도 반토막' 이런 표현까지도 등장하더군요. 그런데 무엇이 우량주일까요?

매출액이 큰 기업이 우량주인가요? 아니면 아주 유명한 기업? 이익이 많이 나는 기업? 자산이 많은 기업? 빚이 적은 기업?
물론 이 모든 것이 복합이 된 것이 이른바 '우량주'라는 것이겠습니다. 하지만 이것은 가장 중요한 요소를 간과한 것입니다.

결론만 말씀드리면, 우량주란 매출과 이익이 경기변동(business fluctuation)으로부터 비껴 서 있는 기업입니다.
물론 모든 비즈니스는 경기변동이나 경기순환의 대세로부터 자유로울 수 없습니다. 호경기에 매출과 이익이 늘고 불경기에 매출과 이익이 줄어듭니다. 그러나 그 폭이 중요합니다. 경기변동에 따라 매출과 이익이 아주 큰 폭으로 왔다갔다 하는 기업 중에는 아주 유명하고, 대기업이고, 직원 숫자도 많고 시가총액이 엄청난 기업들이 많이 존재합니다. 그런 기업들은 이름이 익숙하다는 이유로, 오래된 대기업이라는 이유로 '우량주' 타이틀을 달고 투자자를 현혹합니다. 이들 기업 주식과 연계된 다양한 상품들이 개발되어 '우량주만을 대상으로 한 무엇'으로 팔려 나가기도 합니다. 하지만 이들 기업은 경기변동에 따라 큰 폭으로 이익이 출렁이기 때문에 일반적인 주식투자자가 접근할 때는 아주 큰 주의가 필요합니다. 그 이유는요.
첫째, 그런 기업에 투자를 하려면 거시경제를 읽을 수 있어야 합니다. 이거 엄청난 공부와 노력이 필요한 것입니다. 그렇게 노력하고도 싸이클과 타이밍을 제대로 짚어내기란 참으로 어렵습니다. 많은 경제학자, 경제관료들이 수없이 많은 예측모델을 갖고 예측을 해도 번번히 어긋나는 것이 경기 예측입니다.
둘째, 그런 기업에 투자를 하려면 항상 관찰하고 있어야 합니다. 투자하고 잊어버릴 수 있는 기업이 아닙니다. 왜냐하면 작년까지도 사상 최고 실적을 갈아치우던 기업이 올해 순식간에 적자로 돌아 설 수도 있기 때문입니다.

이런 기업들에 투자를 하면서 '왜 우량주라고 해서 투자했는데 반토막이 났냐', '우량주 장기투자는 헛소리다' 이런 얘기해서는 안 됩니다. 그 기업들은 원래가 싸이클을 보며 매수와 매도를 적시에 해야만 수익이 나는 기업들이기 때문입니다. 그리고 그 타이밍 잡는 것은 경험 많은 펀드매니져에게도 결코 쉬운 일이 아니라는 사실은 '우량기업'만을 편입했다는 많은 펀드들의 손실율이 잘 보여 주고 있습니다.
문제가 심각한 것은 여기 속하는 '우량기업'이 아주 많고 속기 쉽다는 겁니다.

자동차, IT, 철강, 건설, 그리고 은행, 증권, 유통.........
이들 산업에 속하는 기업들의 몇 년간의 실적을 한 번 살펴 보세요. 가깝게는 올해 분기실적이 작년에 비해 어떻게 되었는지 한 번 보는 것도 좋겠습니다. 경기 좋을 때는 정말 성적이 좋다가도 경기침체가 본격화하면 순식간에 매출과 이익이 반으로 꺾입니다.

이런 기업들은 항상 주식시장을 주시할 수 있는 여유가 있고 거시경제부터 해당 산업계 전반을 두루 공부하고 살필 수 있는 사람들이 투자해야 성공 가능성이 있습니다. 그런 기업들은 투자해서 무조건 묻어 둔다고 해서 좋은 결과 나오지 않습니다. 그 기업들의 주가는 실적과 경기변동에 따라 계속 위 아래로 오르락내리락할 것입니다.

주식의 가치의 이론적 배경은 많이 있지만 가장 기본적인 배당자본환원 모델의 식을 한 번 잠깐 보죠.

현재 주가 P₀라는 것은 그 기업의 미래 존속기간 동안 시행할 모든 배당의 현재가치 합이라는 의미입니다. 위 식이 바로 '주가는 미래를 반영한다'의 재무관리적 표현입니다. 한편, 위 식에서 배당 d대신 기업의 잉여현금흐름(FCF), 쉽게 말하면 벌어 들인 현금에서 지출할 거 다 지출하고 남은 여유자금인 FCF를 사용해도 맥락은 같습니다. 위 식에서 볼 수 있는 것처럼 현재 주가가 오르려면 앞으로 이 기업이 시행할 배당이나 FCF가 꾸준히 잘 나와야 합니다. d1은 (+)였다가 d2는 (-)가 되고 또 d3는 (+)가 되는 식의 변동성이 큰 기업은 가치평가도 어려울 뿐만 아니라 현재가치를 다 합친 주가도 결코 좋을 수가 없는 것입니다.

그런데 이른바 대한민국 대표 기업으로 손꼽히는 회사 상당수가 이와 같은 경기민감 업종에 속한다는 것이 정말 무서운 것입니다. 이들은 '우량기업'의 탈(?)을 쓰지 않은 그저그런 기업보다 더욱 위험합니다. 다들 '안정적인 우량주'라고 얘기하지만 실상은 대단히 큰 리스크, 대단히 큰 실적변동성, 이에 따른 커다란 주가 변동이 있기 때문에 더욱 위험한 것입니다.

설마 ** 은행이 망하겠냐. 이렇게 지점도 많고 유명하고 오래되고 큰 은행인데!
천만의 말씀입니다. 은행은 자기자본의 10배 넘는 빚으로 사업을 하는 기업입니다. 경영자가 어떤 사람이냐에 따라 한순간에 몰락할 수도 있습니다. 경기가 나빠지면 기업여신, 담보대출이 순식간에 부실화되고 반대로 경기가 좋을 때는 수천억 원에서 몇 조에 이르는 이익을 냅니다. 경기에 매우 민감한 비즈니스이며 투자할 때 대단히 섬세한 분석과 폭넓은 거시경제에 대한 안목이 필요한 비즈니스인 것입니다. 경기민감 기업인 데다가 엄청난 레버리지를 이용하므로 항상 주시해야만 하는 비즈니스인 거죠. 그런데도 아주 큰 은행이라는 이유만으로 별 생각없이 우량주니까 투자한다, 우량주니까 묻어둔다 이렇게 투자하기 쉽습니다.

자동차 산업을 볼까요?
GM도 포드도 파산을 목전에 두고 있습니다. 그런데 두 회사 모두 한때 최고의 우량주로 각광받던 기업이라는 사실.
이름만 들어도 주눅드는 유명한 펀드들이 자랑스럽게 편입하고 있던 기업이었습니다.
GM처럼 크고, 직원 많고, 오래되고, 글로벌한 회사도 경기변동에 따라 기업 존폐마저 흔들릴 수 있는 게 자동차 산업입니다.

제가 드리는 말씀의 골자는 그런 산업에 투자하지 말라가 아닙니다.
그런 기업들은 시간과 리소스가 충분한 사람이 투자해야 하는 것입니다. 거시 경제 읽을 자신 있고 경기변동에 따라 제때 매매를 할 수 있는 사람이 투자해야 수익이 날 수 있습니다. 이런 기업은, 뭔지 모르지만 다들 우량주라고 하니까 일단 사서 장기보유하겠다고 접근했다가는 큰 손실을 입을 수 있습니다. 매번 주식시장을 들여다 보고 많은 정보를 취합하고 게다가 복잡한 거시변수까지 부지런히 살피며 사고팔기를 반복해야 하는 그런 기업에 본업이 따로 있어 시간이 제한적인 투자자가 굳이 관심 가질 이유가 없습니다.

누구나 쉽게 접근해서 장기보유하면 GDP 성장율 이상의 성장과 이에 따른 주가상승을 기대해 볼 수 있고 안전한 주식 바로 그게 우량주 아니겠습니까? 그러므로 진정한 우량주란 시가총액 크고 매출액과 이익이 크고 오래된 기업이 아니라 경기방어적이어서 거시경제가 침체를 겪더라도 크게 매출과 이익이 줄지 않거나 반대로 조금이라도 늘려가는 기업인 것입니다. 투자의 첫번째 원칙은 절대 잃어서는 안 되는 것인데 경기에 민감한 산업은 예측이 어렵습니다. 굉장한 불확실성을 안고 있습니다. 그리고 너무 많고 어려운 변수를 끌어들이게 되있습니다.

실제 어땠는가.
다음의 챠트를 한 번 보죠. 대표적 경기민감 업종의 1위 기업의 지난 15년 간의 주가와 종합주가지수의 비교입니다. (빨간 선이 종합주가지수)

보신 것처럼 경기변동에 따른 종합주가지수의 움직임과 거의 비슷한 방식으로 주가가 출렁여 왔습니다. 이 기업은 오랫동안 그 업종의 1위 기업이었고 현재도 그렇습니다. 이 회사 이름 모르면 간첩 소리 들을 정도로 우리에게 친숙한 대기업입니다. 이런 기업을 대기업이라고, 오래되었다고, 유명하다고, 시가총액 크다고 무작정 장기투자를 했다면 어떤 결과가 나오겠습니까? 실제 2007년, 2008년 중반까지도 이 기업을 추천하는 애널리스트 보고서가 다수 나오기도 했습니다. 이렇게 종합주가지수랑 거의 똑같이 움직이는 기업을 장기보유할 바에야 차라리 인덱스 펀드를 사거나 상장지수펀드(ETF)를 사모으면 비체계적위험(non-systemic risk)은 완전히 없앨 수 있으므로 훨씬 유리할 겁니다.

이번엔 전형적인 경기방어적 산업에 속한 기업의 지난 15년간의 주가를 보겠습니다.

위의 경기민감 기업과는 많이 다르다는 것을 알 수 있습니다. 그런데 왜 하필 2000년 무렵을 기점으로 종합주가지수와 괴리되기 시작했을까요? IMF 구제금융 사태가 어느 정도 진정된 이후 그 때부터 자본시장 개방에 따른 외국자본이 대거 유입되기 시작했고 기업의 투명성이나 재무제표에 대한 신뢰도가 크게 달라지기 시작했기 때문입니다. 이른바 '가치주'의 시대가 열리던 시점인 것이죠. 전업투자자가 아닌 개인투자자라면 바로 위와 같은 경기방어적인 기업에 투자하는 것이 장기적으로 좋은 결과를 가져오게 될 것은 명약관화합니다. 경기민감주에 투자를 하더라도 싸이클을 예측하고 제때에 매매를 한다면 물론 높은 수익을 거둘 수도 있겠지만 그런 것은 시간이나 자원이 많은 사람들에게 해당될 얘기입니다. 좋은 기업에 장기투자하겠다라고 생각한다면 이런 경기방어적인 진정한 우량주에 투자하는 것이 좋습니다.

물론 예외도 있습니다. 업종은 경기민감한 산업이지만 독특한 방식으로 사업모델에서 cyclical한 성격을 없애며 계속해서 기업가치를 늘려 온 기업들도 있지요. 진정한 스타플레이어라고 할 수 있겠는데요.

이런 기업에 투자를 했다면 정말 좋은 결과를 얻었겠습니다만, 이런 기업을 미리 알아 보고 투자한다는 것, 더구나 업종이 경기민감한데도 이런 기업을 찾아 낸다는 것은 정말 어려운 일입니다.

현금흐름을 봐야

발생주의 회계로 기록되는 대차대조표와 손익계산서는 투자자를 현혹하기 쉽습니다. 보수적 투자자는 철저하게 유동성에 집중하기 때문에 재고자산이나 고정자산의 자산적 가치를 크게 인정하지 않는 경우도 많습니다. 최악의 경우 청산했을 때 과연 진짜 손에 쥐게 되는 돈은 얼마인가, 이게 중요하니까요.

이 때도 함정은 있습니다. 유동자산에는 재고자산도 있지만 매출채권도 있습니다. 기업이 부도날 상황까지 갔을 때 과연 매출채권이 얼마나 회수될 수 있을까요? 매출채권, 수취채권에 대해서는 대손충당금이 설정되어 있기는 합니다만 그것은 정상적인 영업활동이 계속될 때의 일상적 대손율을 기반으로 설정된 것입니다. 투자를 할 때는 항상 최악의 상황까지도 상정해 본 뒤에 해야 하며 이 때 매출채권은 실제 완전하게 현금화가 힘들어질 수 있다는 점을 염두에 둬야 합니다.

건설회사의 유동자산을 한 번 보세요. 가장 유동화가 쉽다는 당좌자산 속에는 "매출채권"뿐만 아니라 "공사미수금", "분양미수금" 등이 아주 큰 비중으로 잡혀 있습니다. 부동산이 폭락하고 건설업계 전반이 위기에 몰렸을 때 과연 공사미수금을 제대로 받아낼 수 있을까요? 분양미수금의 현금화가 용이할까요? 유동성 최고라는 당좌자산이 이렇습니다.

손익계산서 역시 마찬가지입니다. 매출채권회전율은 업계에 따라 다르겠지만 매출액의 아주 큰 부분이 매출채권의 형태로 존재합니다. 그리고 그것을 바탕으로 영업이익과 순이익이 계산됩니다. 이 돈들은 실제 현금으로 들어오기 전까지는 어쨌든 장부상의 돈에 불과합니다. 신용경색이 일어나고 돈이 돌지 않을 때 급하게 나가야 할 돈은 현금(등가물)의 형태로 존재하는 자금으로 막을 수밖에 없습니다. 그런데 현금유입이 원활치 않으면, 장부상으로는 이익일지 몰라도 기업의 계속성에 차질을 빚게 되죠. 그게 작금의 건설업계에서 일어나고 있는 현상이기도 하구요.

최소한 분기보고서 나오는 시점마다라도 현금흐름을 반드시 확인해야 합니다. 분기보고서 상 아주 큰 문제는 없어도 몇 달만에 부도가 나는 사례가 허다합니다. 그만큼 재무제표 자체를 100% 믿을 수가 없다는 반증이기도 합니다만, 업황이란 것이 순식간에 나빠질 수도 있는 것입니다.그래서 더더욱 경기민감한 기업은 피해야 하는 것입니다.

항상 분기보고서와 사업보고서를 확인해서 영업활동으로 인한 현금흐름이 풍부하게 나오고 있는지, 전년/전분기에 비해 늘고 있는지, 갑자기 줄지는 않았는지, 줄었다면 왜 줄었는지, 재무활동으로 인한 현금유입이 큰 폭으로 늘지는 않았는지, 늘었다면 왜 자금을 외부에서 조달해 오게 되었는지, 어떤 자금을 끌고 들어 온 건지 반드시 체크해야 합니다. 그렇지 않으면 대차대조표와 손익계산서 숫자만 믿고 있다가 낭패를 당할 수 있습니다. 발생주의 회계에서는 숫자 가공이 훨씬 용이합니다. 자산가치나 이익을 부풀리는 것은 실제 현금흐름을 바꾸는 것과 비교할 수 없을 정도로 쉽습니다.

현금흐름이 좋은 기업에 투자하는 것과 함께 최근의 위기상황에서 더욱 신경을 써야 할 부분은 부채입니다. 가급적 빚이 없거나 적은 기업에 투자해야 합니다. 훌륭한 비즈니스는 빚을 크게 낼 필요가 없습니다. 현금이 쏟아져 들어 오고 큰 자본적지출은 필요 없어서 계속 현금성자산 형태로 쌓이는 기업. 그리고 그 현금을 높은 리턴이 나오도록 재투자하거나 그렇지 않다면 주주에게 환원하는 기업. 빚이 없어서 이자비용이 아니라 오히려 이자수익이 더 큰 기업. 이런 기업들을 우선적으로 눈여겨 봐야 합니다. 이런 요소들은 투자 수익을 크게 하는 데는 별 영향이 없을지 몰라도 상황이 나빠졌을 때도 든든하게 견딜 수 있는 안전망이기 때문입니다. 일단 안전한 기업을 고르고 그 다음에 수익을 생각하는 것이 순서입니다. 안전장치는 소흘히 한 채 수익만 쫓다가는 참담한 결과를 맞이할 수 있는 것이 주식시장입니다.

결국 원칙론이 됩니다만, 그렇기에 원칙이라는 이름으로 불리우는 것이겠죠. 위기상황이든 호경기이든 가장 중요한 것은 결국 항상 돈을 잘 벌 수 있고 쓸데 없는 짓 안 하는 기업에 투자한다는 것입니다. 위기상황이 아니더라도 현금흐름이 좋은 기업, 부채가 거의 없는 기업, 수익모델이 경기와 상관없이 안정적인 기업이 언제나 최고의 투자대상이 되는 것입니다. 위기 시엔 더더욱 이런 요소들이 돋보이는 것뿐이지요. 상식적인 얘기일지 모르지만 실제 투자를 할 때는 이런 요소들을 철저히 점검하지 않고 트랜드에 편승하거나 다른 사람의 의견에 솔깃해서 투자를 단행하는 경우가 드물지 않습니다.

반드시 체크해야 할 점들

위에서 드린 말씀들을 반드시 점검해 보셔야 합니다. 경기방어적인 기업에 투자를 한 경우 크게 근심할 상황은 잘 없습니다. 주가는 출렁이겠지만 결국 기업가치에 수렴합니다. 경기침체가 가속화하더라도 실적이 끊임없이 늘고 있고 주주를 중시하는 기업의 주가가 속절없이 무너질 수는 없습니다.

진정한 우량기업이 아닌 기업들이 우량주의 탈을 쓰고 있는 데서 너무도 많은 문제가 생겨나고 있습니다. 매출액도, 이익규모도, 자산규모도, 시가총액도 아닙니다. 그런 것은 부수적인 요소에 불과합니다. 중요한 것은 비즈니스 모델이 경기방어적인가, 불경기에도 계속 매출과 이익을 늘려가는 성격을 갖고 있는가, 여기에 집중하는 것이 중요합니다.

물론 댓가도 있습니다. 경기가 호경기에 접어 들며 싸이클이 상승세로 돌아서는 경우 경기방어적인 기업의 주가는 상대적으로 소외됩니다. 남들 다 오를 때 오르지 않습니다. 그 소외감도 사실 투자자에게 상당한 상실감을 줍니다. 하지만 투자의 기본은 잃지 않는 것입니다. 일단 잃지 않을 기업을 택하고 수익을 생각해야 합니다.